降杠杆不是一个简单的宏观经济总量问题，它涉及体制机制建设等多方面问题。同时，降杠杆要综合运用多种手段，与企业改组改制、降低实体经济企业成本、化解过剩产能、促进企业转型升级等工作有机结合、协同推进，是一项时间跨度较长的系统工程。
一、降低企业杠杆率的背景
从增长速度来看，中国的债务规模相对于GDP的增长速度较快。金融要形成良好的债务循环，回报一定是从实体经济中获得收益，理想状态的增长是债务增长速度和GDP增长速度持平。
中国宏观杠杆率的第一个风险，增长过快。中国总体的宏观杠杆率和发达国家基本持平，整个债务规模相对于GDP并不是特别大，但增长速度过快。
第二个风险，部门分布结构不合理。结构存在问题：在很多西方国家，政府部门的债务尤其中央政府的债务在整个经济中占据非常重要的比重。中国的情况：政府部门、居民部门的债务不高，企业部门的债务相对突出，杠杆结构风险主要集中在企业部门。
第三个风险，是一个逆周期的加杠杆，蕴含很多潜在风险。企业部门杠杆率增长的时机不对。企业部门加杠杆是一个逆周期的加杠杆，由此形成更大的风险。企业杠杆很难说是好是坏，因为所有企业都有债务运行，而且越是大的企业，负债能力越强，负债的意愿也会很强。在经济向上、企业利润上升的时候，企业加杠杆，扩大杠杆融资，对收益有帮助。在经济下行周期，盈利状况下降、投资边际回报率下降时，还拼命加杠杆，这时候每一笔新债务的产生在实体层面都难形成可供偿还的回报，进入所谓的庞氏融资格局。一旦资金链出现问题，债务风险就会暴露出来。企业部门杠杆率在2009年之后持续上升，企业盈利水平从2011年底开始持续下降，而债务规模恰恰在这个时间点扩张。形成大量可能没办法偿还的债务，有些会形成资产泡沫。
二、企业部门高杠杆率的风险
企业部门杠杆率的宏观风险体现在：债务规模上升快，逆周期加杠杆，庞氏游戏。
总体来讲，宏观层面上企业过高的杠杆会带来很多潜在风险。央企、国企尽管投资回报不怎么样，但债务风险较低。实践中，正是因为它的债务风险较低，银行愿意提供贷款，债务本息通过借新还旧完成。2017年，整个金融环境趋紧，企业融资成本不断上升。有些企业借不到钱，资金链断裂，偿付风险暴露。预计随着监管不断强化和资金链不断趋紧，企业层面信用违约的可能性在未来会有显著上升。
三、企业部门高杠杆的成因
(一)金融层面
货币政策持续保持宽松过去10年，全球的金融环境是相对宽松的货币政策环境。次贷危机对原来的经济结构产生了极大冲击，整个实体经济极度萎缩。为了让实体经济迅速恢复，不至于产生过于严重
的失业等危机，有必要保持一个宽松的货币政策环境，让市场利率保持较低。
全球宽松的状态传导到中国，全球经济结构调整不可避免会对中国经济产生很强的冲击，2008年中国实体经济出现断崖式下行。早在2012年，江浙一带尤其浙江，金融风险非常高，企业跑路、信用风险扩散非常严重。在这样的背景下，中国同样面临需要用扩张性的货币政策应对外部冲击的需要。在2009年的“4万亿”刺激之后，2012年之后开始提解决企业融资难、融资贵的问题，货币政策持续保持宽松，融资利率持续下行。
央行2010年引入合意信贷规模管理。在实践中，由于分业监管，创新业态出现，金融空白非常多。不同机构之间的交叉地带没有人监管，或监管不统一。有大量游离在“一行三会”监管体系以外的非正规金融机构活动，没人监管。导致的结果：中国的社会融资总量在2010年之后迅速发生变化，银行信贷在整个融资总量中的占比迅速下降。越来越多的银行越来越多地利用表外融资方式向企业提供贷款，对规模的宏观控制明显失效。社会融资总量和结构在过去一年已经出现非常明显的新动态。2015年、2016年监管开始强化，2017年进一步增强;银行信贷在整个社会融资总量中的占比迅速上升;整个社会融资的总量规模收缩。整个金融环境回归到实体层面，回归到传统的以信贷为主的层面。
(二)企业层面
1、债务扩张偏快
企业习惯了高速增长的环境，在每一次经济减速时，都会把它当作一个机会而不是一个挑战，企业的规模增长情结比较大。2010年后，好多企业开始进入金控领域，多元化发展并没有带来实体经济的增长和主业发展，反倒造成一些金融乱象，导致金融风险复杂化，企业本身的发展理念出现问题。
有些央企、地方国企的债务规模上升不完全出于财务上的最优，可能会承担公共政策支持的职能，放弃一些短期经济效益。在一定程度上发挥公共政策的职能，扩大投资，带动了整个经济的增长。但有相当一部分是无效率的。有些国企或央企承担了国家战略。不仅用它的支出保增长，维护地方就业不下降或GDP不下降，还有一些国家战略的需要。一些战略新兴产业短期内没有收益或收益回报极不对称，但为了国家战略的实现，可能也要去投资。
债务扩张偏快不好的一面：企业决策失误，规模增长情结的存在导致盲目扩张，多元化发展导致效益非常低，甚至形成很多风险。
债务扩张偏快合理的一面：承担了中国稳增长的功能，承担了国家战略，让一些新兴战略发展能够处于领先地位。
2、盈利能力下降
债务规模扩张的同时，企业盈利状况下降。外部需求急剧萎缩，国内消费市场没有迅速扩张，市场价格持续下行，产能过剩，企业盈利能力下降。企业本身的负担，多数企业尤其国有企业，很难在收入下降的同时迅速做出成本调整，通过压降成本，保证利润正增长。国企需承担公共的社会负担，当企业盈利能力下降时，不能让员工简单下岗。
3、管理效率偏低
国有企业管理效率偏低的原因：成本压降比较难;国有企业的组织形态，不以短期利润作为首要目标;有相当多国企层级较多。管理的低效率阻碍了国有企业盈利能力的提升，反过来也会影响它高杠杆的问题。
4、资本补充机制
缺乏可持续的资本补充机制。中国的资本市场尽管有20多年的发展历程，但和整个经济相比，目前资本市场的容量和每年的净融资量还是不匹配。目前从中国的融资结构来看，权益类资本占比相对较低，这是造成高杠杆的重要原因。资本越多，资产负债率越低;资本越少，债务风险越大。
三、企业部门高杠杆的解决路径
一是加大力度推动市场化法治化债转股增量扩面提质。推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用。拓宽社会资本参与市场化债转股渠道。加快股份制商业银行定向降准资金使用。加强对商业银行定向降准资金使用情况的评估考核。采取多种措施解决市场化债转股资本占用过多问题。支持商业银行发行永续债补充资本。鼓励外资依法合规入股金融资产投资公司等债转股实施机构。加快推进市场化债转股资产交易。推动具备条件的各类交易场所依法合规开展转股资产交易，尽快选择若干家交易场所开展相对集中交易试点。鼓励对优质企业开展市场化债转股。支持对民营企业实施市场化债转股。大力开展债转优先股试点。鼓励依法合规以优先股方式开展市场化债转股，扩大非上市非公众股份公司债转优先股试点范围。进一步提高市场化债转股资产定价市场化水平。强化公司治理和社会资本权益保护。
二是综合运用各类降杠杆措施。推进企业战略重组与结构调整。鼓励通过兼并重组整合资源，出清过剩产能，提高产业集中度，减少同质化无序竞争和资源浪费。加快“僵尸企业”债务处置。完善破产退出相关保障机制。大力发展股权融资。完善交易所市场股权融资功能，改革股票发行制度，提升上市公司质量;加强对中小投资者权益的保护，增强投资者信心;按照投资者适当性原则，有序促进社会储蓄转化为股权投资，拓宽企业资本补充渠道;鼓励私募股权投资基金等多元化投资主体发展，丰富股权融资市场投资者群体。
三是进一步完善企业债务风险防控机制。完善企业债务风险监测预警机制。加强金融机构对企业的负债融资约束。充实国有企业资本。拓宽国有企业资本补充渠道，鼓励国有企业通过发行普通股和优先股充实资本金，进一步规范国有企业资本管理，防止虚假降杠杆。及时处置企业债务风险。
四是做好组织协调和服务监督。持续深入开展政策解读。建立市场化债转股项目评估检查机制。加强市场化债转股全过程监管。定期就市场化债转股项目在降低企业资产负债率、改善公司治理、完善现代企业制度等方面落实情况进行现场调研、评估和监督检查，防止借债转股名义掩盖不良债权，粉饰资产负债表，确保业务流程合法合规。
(银川滨河新区投资发展(集团)有限公司 牛丽丽)
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