所谓的对赌协议是指公司在融资时，由于投资方和创业团队间的信息不对称而产生的一种解决方案：即创业团队认定公司的价值达到某个数额，而投资方认为这个数额缺乏支撑。为了打破僵局，双方约定根据未来实际情况对现时点的预测进行修正。
经典的对赌协议是双方围绕某个财务指标(通常是净利润)进行，如果创业团队未能成功达成指标，那么将通过现金或者股权的方式将约定的差价支付给投资方，即根据当时的预测指标计算的公司估值中投资方的部分保持不变，压缩对赌另一方的股权比例或将差额转换成现金方式支付。
从蒙牛的成功赢得赌局到雷士、俏江南创业团队对赌失败后股东内斗，“对赌”一直给人一种神秘和猎奇的印象。直到本轮互联网热潮兴起，越来越多的初创企业融资协议中出现对赌，也成为了创业团队和投资方谈判拉锯的重点。
如果对赌协议当初定下的协议被认真地执行，如果不考虑欺诈，说明投资方和创业团队当初对公司业务的判断同时出现了错误。对投资方来说，尽管名义上可以保持自身持有股权估值不变，但估值调整并不是无限的。创始团队可能不具备现金支付对价能力，只能使用股权支付;也可能公司业绩实现偏离非常大，股权调整后投资方持股超过50%甚至超过100%。对于早期公司，财务投资方既没有兴趣也没有能力接手继续运营。即便是对于一些相对成熟具备在一段时间内继续运营的能力的企业和具有行业运营经验的产业投资者，一个由投资方主导的董事会和少数持股公司员工之间的利益也很难统一起来。因此我们会看到一些创始人对赌失败离开公司的相对成熟的企业，其后续的走势绝大多数是非常糟糕的。
对创业团队来说，如果对公司的未来仍然看好，那么现金股权二选一无疑非常痛苦，具备现金支付能力的创业者在动辄上亿估值、上千万投资额面前是少之又少的;而股权的大幅出让会使得团队成员士气大大受挫，从持股较少到较多逐渐脱离对公司的全身心投入，甚至干脆沦为控股投资者的经理人团队。而如果创业团队干脆甩手不干，投资者往往会在投资条件中带有竞业或回购协议，掣肘创始团队离职另开一摊的打算。
对赌协议的业绩考核时长通常不会超过3年，一方面是市场瞬息万变，3年后的情况对于一些高速发展的行业来说几乎是不可预料的;另一方面是3年对于企业来说，要么早就具备条件准备IPO解除对赌，要么以不同的条件与下一轮投资者签署融资协议了，因此业绩考核的区间长于这个时间没有多大意义。
所以对于对赌协议的诟病主要来自于此，即创始团队可能为了满足中短期的目标而牺牲了长远的竞争力，甚至为了达成目标不惜使用财务造假、刷单等手段。当然如果企业使用了铤而走险的手段被发现的话，就不属于对赌协议调整的范围了。
既然至少存在上述缺点，也对应着有其原因：
概括地说，对赌协议是一种投资方和创业团队就达成投资协议的预期较强，但对公司估值看法不一致时的对冲。
首先，双方在协议条件上就自身的底线和对对方的预期存在重叠区域，也就是说双方都认为最终条件谈得拢。如果双方就其他条件的预期差距过大，比如对公司的基本判断、估值等核心协议上相差甚远，基本不会进入对赌协议的拉锯。
其次，在双方对彼此的预期达成初步可行的认识后，对理性的投资方和创业团队来说，实际上协议上的任何条款都是筹码，只是轻重和调节便利度不同：投资方要求条款向自己有利的一面倾斜，势必在其他条款上要作出让步，反之亦然。由于双方的信息存在不对称，一个协议的改变量对双方的价值可能略有不同，于是在不断的讨价还价中，双方可以尝试达到一个各自都可以接受的区间，那么就向着协议最终达成迈出关键一步。
一般而言，财务投资者没有兴趣也没有能力去运营一家中早期的企业，即便是采取人力成本极高的派驻财务主管的方式，业务和战略的方向盘仍然掌控在创业团队手中。而绝大多数投资方的资金来源都是有明确退出期限约定的，不可能允许创业团队无限期地为了“长远利益”而忽视一些对投资方能够退出或至少增值的指标。至少从投资方的角度来说，不希望初创企业将有限的资源用于投入一些过于远期的目标，而应该能够首先具备足够的基础业务和基本价值，在获得中长期持续运营的能力后再去考虑“长远目标”。
由于“对赌失败就要把公司赔掉”这样的强烈刺激，创业团队将会被强烈激励和引导并试图将全部潜能用于达成对赌目标上。如果达成了对赌指标，那么毫无疑问无论是投资方还是创业团队都将大大受益。对赌指标并不是一个简单地由投资方向创业团队下达的，而是会通过不断地逐级分解落实到每一个中层和基层员工身上的动员令，对于激活公司上下潜能并占领产业发展最佳时机来说是具有其正面意义的。
从投资方角度来说，如果没有对赌这样的激励措施(负向激励)，一方面创业团队可能投资方将缺乏在这个度量上(愿意继续持有但是相对目前业绩来说当时投资估值过高)适当自我保护的工具，而回购协议的“剂量”相对对赌来说过强了。如果不能使用对赌协议，投资方必然选择预先调低估值，对于创业团队来说者未必就是最佳选择。
对赌协议中的指标强迫创始团队关注一些短期指标确实带有投资方逐利的本质，即便是在一些财务报表和业务数据层面合法合规手段对赌获胜的案例中，也确实可以看到在追逐对赌指标时埋下的隐患。例如放松合规控制、更低的产品质量标准、更激进的扩张策略、更宽松的收入确认政策和支付条件等等，这些负面作用是真实存在的。
但早期公司的创业团队是很难谈论长远利益的，获得资金在中国的商业丛林中存活下去恐怕才是第一要务。相比起血淋淋的回购协议和优先清算权，对赌反而显得更温情脉脉一些。而对于一些相对较成熟，具备了一定议价权的公司，那么对赌协议就归结于上一点：双方对于期望值和给定时间限制内利益最大化的博弈。由于投融双方的信息不对称，创业团队处于相对优势的地位，对赌协议也可以作为投资方在协议达成的博弈之中摸索对方底牌的一种方式。
对赌协议是创业团队和资本弥合双方对未来观点分歧的有用工具，双方既然基于自愿签，那么自然应该有愿赌服输的魄力。从实际应用来看，尽管早期投资越来越不适合简单粗暴地应用对赌条款，但相似机制依然存在;对赌协议在成熟企业的投资中仍然广泛存在，其机制随着双方博弈还将继续延续下去。
(金融市场部 张骏)
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